中金 | 破7之后：非典型复苏有望形成汇率中期支撑

本轮美元超强可以说是“双杀”全球货币，即经常项目和资本项目的变化都推升美元。从经常项目来看，大宗涨价改善美国贸易条件，而从资本项目来看，美国快速加息导致全球美元流动性收紧，资本市场波动加大，风险偏好下降，支撑美元。人民币走弱主要是因为美元走强，因为人民币有效汇率仍然比较强。向前看，如果影响大宗供给的因素短期内不发生明显变化，大宗商品价格未必大幅下降，美国加息缩表节奏短期内或很难有明显放缓，美元可能还会比较强势，人民币兑美元汇率短期也可能在当前水平上波动。但是看远一点，随着中国防疫政策的优化，以及稳地产政策效果显现，加上基建实物工作量加速落地，人民币汇率走弱的因素将减少，而走强的因素将增加，人民币将可能有升值空间。

引言

近期美元指数创20年新高，而人民币兑美元汇率也一度破7。美元为何如此强劲？美元指数是否已经见顶？人民币汇率何去何从？人民币汇率贬值兑资本市场有何影响？要回答这些问题，我们首先回顾一下汇率的几个基本形式。

汇率是衡量不同货币之间兑换比率，通常有三种形式。一是双边汇率：一国货币同另一国的名义汇率。二是跟贸易伙伴之间的有效汇率：一国的名义有效汇率等于其货币与主要贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率，用于度量一个国家商品跟贸易伙伴的价格竞争力。比起名义汇率，实际有效汇率往往更能衡量一个国家出口价格竞争力。三是第三方有效汇率：跟贸易伙伴货币之间的有效汇率能够衡量一国跟其贸易伙伴之间的商品价格竞争力，但忽视了一国跟其贸易竞争对手之间的价格竞争力。比如，中国跟墨西哥之间的贸易关系很少，所以墨西哥可能不在人民币有效汇率篮子里面。但是由于墨西哥出口很多产品到美国，所以墨西哥是中国的贸易竞争对手，墨西哥货币兑美元汇率的变化会影响我国对美国出口的价格竞争力。所以第三方有效汇率是一国的竞争对手的货币兑美元汇率的加权平均。第三方有效汇率也可以分为名义有效汇率和实际有效汇率。

短期来看，经常项目和资本项目的变化都会影响汇率，一般而言对于资本流动比较自由的经济体，资本流动对汇率的影响可能更大。但经常项目和资本项目是一个铜板的两面，经常项下积累的顺差对应到资本项目下的对外资产。而且经常项目的变化也会通过影响经济增长和货币政策而影响资本流动。汇率的变化也会反过来影响经常项目和资本项目。从经常项目看汇率的影响，一般看实际有效汇率，因为进出口受有效汇率的影响。但从资本项目看汇率的影响，通常看双边汇率（兑美元汇率），因为国际资本流动通常以美元计价[1]。

接下来，我们就根据当前国际宏观环境，简单分析本轮全球汇率变化的逻辑，并展望未来几个月美元以及人民币汇率的变化方向及其影响。本轮美元超强可以说是“双杀”全球货币，即经常项目和资本项目的变化都推升美元。从经常项目来看，大宗涨价改善美国贸易条件，而从资本项目来看，美国快速加息导致全球美元流动性收紧，资本市场波动加大，风险偏好下降，支撑美元。人民币走弱主要是因为美元走强，因为人民币有效汇率仍然比较强。支撑美元的因素短期内可能不会很快消失，美元可能还比较强势，人民币短期可能波动，但看远一点，如果中国政策效果显现，导致人民币走弱的因素将减少，而支撑人民币走强的因素将增加。

美元“双杀”全球货币

如上所述，一般而言，对于一个资本项目比较开放的经济体而言，资本流动对短期汇率的影响可能较经常项目的变化对汇率的影响更大。但近期全球货币汇率的变化似乎跟大宗商品价格的变化有比较大的关系。以出口大宗商品为主的国家，如澳大利亚、加拿大等国在今年上半年都出现了不同程度的贸易条件改善；而依赖大宗商品进口的国家，如日本和欧元区，其贸易条件均出现了恶化（图表1）。贸易条件改善推升贸易顺差，增加对本币的需求。今年以来，作为大宗商品出口国的俄罗斯、巴西和美国的有效汇率都有所提升，而非大宗进口国的日本、韩国和欧元区等国家则出现了不同程度的货币贬值（图表2）。

图表1：日本、欧元区贸易条件明显恶化，澳大利亚、加拿大等大宗商品出口国贸易条件改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：大宗商品出口国的汇率表现明显好于大宗商品进口国

资料来源：Haver，中金公司研究部

由于能源密集型行业大多处于行业上游，在全球产业链中处于加工制造等下游产业的欧洲、日本、韩国不可避免地受到了原材料价格上涨的影响。我们测度了各地区分行业对俄罗斯原材料行业的完全消耗系数。完全消耗系数衡量了这个行业一共需要多少俄罗斯原材料作为中间品，完全消耗系数越高，意味着这个行业对于俄罗斯的原材料依赖度越高，其受到俄罗斯原材料价格上涨的影响越大。我们发现，日本、韩国和欧洲对于俄罗斯原材料的依赖度普遍高于中美，因此这些国家受到俄罗斯原材料价格上涨影响更大（图表3）。

图表3：各地区分行业对俄罗斯原材料行业的完全消耗系数

*数据截至2017年；

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体而言，德国电力价格从2017年的30欧元/兆瓦时大幅上涨到近期的985欧元/兆瓦时，上涨幅度高达30倍（图表4）；德国天然气价格从2015年2月24欧元/兆瓦上涨到321欧元/兆瓦，上涨幅度高达13倍（图表5）。在能源价格高企推动下，欧洲能源密集型制造业受到明显冲击。化工及制药品衰退到2017年1月初状态，纸、纸制品及记录媒介行业全线下滑，运输装备制造行业持续不景气，能源密集型制造业全线收缩，欧盟区贸易由顺差转为逆差。

图表4：德国电力价格暴涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：德国天然气价格暴涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

欧元区从贸易顺差变为贸易逆差，经济增长压力加大，也导致市场担心其债务风险，尤其是边缘国家，近几年政府债务大幅上升，超过欧债危机时期。这种情况下，边缘国家跟德国的利差走阔，这反映了经常项目恶化加剧了资本项下的资本外流风险，与美国形成对比，欧元汇率被“双杀”。

因为大宗涨价而出现贸易条件大幅恶化的经济体的货币对美元汇率基本出现贬值，而美国因为原油涨价，贸易条件得以改善，汇率走强。一个新现象是本轮美元走势跟大宗价格同向而不是反向（图表6）。大宗多数情况下是以美元计价，通常情况下，美元走势跟大宗价格呈现负相关的关系；此外，一般大宗商品走强是由需求驱动，大宗商品走强伴随全球经济增长上升，风险偏好明显改善，资金从美国流向新兴市场，因此美元一般走弱。但是本轮大宗商品价格的上涨更多受供给端的影响。从实体角度来看，美国作为未受到冲击的大宗商品出口国，出口受益，提振美元。从金融角度来说，供给冲击拖累全球增长，风险偏好走弱，美元作为避险资产受到明显提振。

上面的主要结论是大宗涨价，导致大宗净进口国贸易条件恶化，汇率贬值，对应的是美元升值。除了经常项目的支撑，美元强劲升值也一定程度上是因为美国快速收紧货币，美元在资本项下也受到强劲支撑。无论是通过贸易渠道还是通过金融渠道，获得美元的难度都在加大，美元“双杀”全球货币（图表7），因此美元指数从今年年初至今累计上涨幅度超过14.66%、创下近20年新高。

图表6：本轮美元走势跟大宗价格同向而不是反向

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：实体与金融渠道一起支撑美元

资料来源：Wind，中金公司研究部

不是人民币弱，而是美元太强

近期人民币对美元贬值主要还是美元本身太强的缘故。将人民币和世界主要经济体兑美元的汇率贬值幅度进行对比发现，年初至今（截至9月16日）欧元兑美元贬值12.3%，日元兑美元贬值19.1%，韩元兑美元贬值13.5%，新台币兑美元贬值10.7%，相比之下人民币兑美元只贬值了9.2%（图表8）。

人民币实际有效汇率仍然保持坚挺，说明相对贸易伙伴的货币贬值幅度较小（图表9）。且在2022年第一季度一直处于升值状态，在2022年第一季度之后，美元大踏步进入加息周期，人民币汇率才出现下行。此外，我们也编制了第三方有效汇率。中国在美日欧市场上的主要竞争对手是墨西哥、韩国、印度、英国、瑞士、越南、印度尼西亚、马来西亚。第三方有效汇率指数是我们用这些竞争对手的货币兑美元汇率计算出来的一个加权平均汇率指数。如果本币发生贬值，但第三方有效汇率贬值幅度超过本币，那么本国的贸易竞争力就会恶化。这是因为本国的贸易竞争对手用更便宜的价格进行出口，这挤压了本国的外贸市场，减弱了本国出口产品的竞争力。截至2022年9月16日，我们计算的第三方有效汇率贬值4.3%，贬值幅度要低于人民币兑美元的贬值幅度，其中一个重要的原因是墨西哥是全球重要的能源出口国，受益全球大宗商品价格上涨，墨西哥比索兑美元年初以来并未明显贬值。当然，近期中国经济复苏偏慢，而且货币政策偏松，也在某种程度上导致人民币兑美元汇率偏弱。

图表8：主要货币兑美元汇率变化（截至2022年9月16日）

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表9：人民币三个汇率

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

美元“双杀”态势短期内或难逆转

那么，未来一段时间，美元汇率何去何从？人民币汇率是否还会偏弱呢？这还是要看大宗价格的走势以及美国加息缩表的步伐。从需求端来看，全球经济走弱，将对大宗价格带来下行压力。数据显示，中美欧三个经济体的货币增长明显领先CRB指数的变化（图表10），从这个角度来看，大宗价格难言乐观。但如前所述，本轮大宗价格上升一定程度上受供给的影响更大，我们不能简单地按照历史经验来推演中美欧货币增速对大宗价格的影响。换句话说，如果影响大宗供给的因素短期内不发生明显变化，大宗价格未必大幅下行，这意味着大宗出口国的汇率还有支撑，包括美元。

以往的大宗涨价主要受需求驱动，但本轮大宗涨价更多受供给影响，这意味着大宗贸易对价格的弹性下降，只要大宗供给贸易不出现明显改善，大宗出口国的贸易条件可能还会继续得到支撑，其汇率也会比较强。一般而言，如果一个产品价格上升很快，其需求会下滑，总体销售收入甚至可能下降，但今年大宗涨价很快，而俄罗斯出口收入却继续仍然比较高，反映了大宗出口贸易并未明显受到价格上升的负面冲击。

图表10：中美欧M2增速领先大宗价格

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表11：俄罗斯出口金额

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

至于美国加息缩表的节奏，我们认为未来几个月美国货币收紧的逻辑难有明显变化。8月份美国通胀再超预期，其中核心通胀在经历6-7月同比下行后再次反弹。大宗价格下行，但是其他价格继续上升。美国通胀强劲，除了财政刺激的后遗症，以及供给不足之外，美国企业集中度提升，定价权增强也是一个重要原因。企业定价权提升，增加通胀粘性。企业价格加成（Markup）的提升会降低企业对货币政策的反应度。其他条件不变的情况下，价格加成上升，意味着央行需要更大力度的货币紧缩才能降低通胀，因为企业定价权越高，其垄断能力越强，对抗货币紧缩的能力越强。半个世纪以来，美国企业价格加成比例逐渐提高，特别是在2020年之后，价格加成比例陡然上升，这可能是因为超常规货币刺激叠加供给不足引发价格上涨（图表12）。

美国加息还在路上。当前美国PPI和CPI同步上涨，通货膨胀居高不下，联储加息决心不应被低估（图表13）。我们预计，严控通胀下，2022/23/24年GDP同比增速分别为1.5/-2.6/-1.8%；美联储先大踏步加息，维持一段时间后再大幅降息（图表14）；如果对通胀容忍度提高，2022/23/24年GDP同比增速可能分别为1.7/-1.3/-0.4%；美联储加息至4%，然后维持在这一水平，相机抉择（图表15）。

与此对应，人民币兑美元汇率短期可能在当前水平上波动。但是看远一点，随着中国防疫政策的优化，以及稳地产政策效果显现，以及基建实物工作量加速落地，人民币汇率走弱的因素将减少，而走强的因素将增加，人民币将可能有升值的空间。

图表12：美国企业价格加成比例提高

资料来源：Jan De   Loecker & Jan Eeckhout, 2018, “Global Market Power”，Thomas Philippon, 2019,“The Great Reversal：How America give up on free market”，中金公司研究部

图表13：美国CPI和PPI同时走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：不同情景下的对美国经济增长预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：不同情景下美国政策利率预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 当然，资本项下也可以根据一国资本流动中不同货币计价的权重来计算金融有效汇率。

文章来源

本文摘自：2022年9月19日已经发布的《破7之后：非典型复苏有望形成汇率中期支撑》

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周  彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

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